【铜专题】宏观利多和库存紧张支持铜价旺季上涨 | 2020.08.18

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最近铜价陷入回调，南美铜矿罢工炒作落空，中国淡季累库，但是伦敦库存快速减少，低库存高升水的强势结构对铜价仍有基本支撑。



宏观利多非常集中，美国国债进入负利率、美元开启趋势性下跌，主要工业国经济数据超预期等，对股市、大宗商品强烈利好。铜价可能随着９月到来，消费回升，开始新一段旺季上涨。



分析铜价走势的时候，一般需要从宏观和现货方面分别进行分析，铜既然称为铜博士，就说明宏观经济、金融对铜价有非常重要的影响。而今年最大的基本面就是由于新冠疫情对经济造成严重冲击，全球央行由缩表到重新大规模扩表，导致流动性泛滥和美元趋势性下跌，金融因素成了当前一切风险资产最大的基本面。



1

   各国的刺激政策


3月欧美疫情发生后，美联储降息150个基点，基准利率降到零，承诺无限量无底限购债，在公开市场大规模购债。欧洲央行和日本央行本身是负利率，利率降无可降，也是承诺无限量购债。中国是贷款利率下调50个基点。



财政政策也是超大规模刺激，美国实施2万亿刺激计划，占ＧＤＰ10%，德国实施8000亿欧元刺激计划，占ＧＤＰ20%，法国实施3000亿刺激计划，占ＧＤＰ12%，都是远超08年金融危机时的刺激规模。中国是发行3.75万亿的专项债，还有一万亿抗疫特别国债。



各国吸取了08年的经验教训，以最快速度大量向市场注入流动性，斩断了股债暴跌的负反馈，打消了恐慌情绪，迅速把利率压到历史低位。流动性冲击结束后金融市场就快速反弹。



进入６月份，Ｇ７国家基本开始重启经济，美国出现大范围街头骚乱造成二次爆发，现在每天新增感染人数稳定在5-6万人，总数已超500万，全国人中口1.5%的感染率。感染率这么高，基本上很难再控制住疫情的传播了。美国冬季再出现新的疫情高峰的可能性非常大。



而且在发展中国家疫情一直就在持续恶化中。巴西、印度每天新增病例都在5万以上，秘鲁、南非等第二梯队感染人数也是一直在增加。这就意味着全球控制疫情非常困难，可能长期存在。



疫情二次爆发来美国经济恢复放缓，7月非农就业新增人数176万人，比6月低300万人，失业率10%。美联储的政策目标是失业率，金融危机之后，失业率达到10%，到失业率降到5%以下才停止量化宽松。所以现在的失业率对美国来说是不可承受的，必需实施长时间的强刺激政策。



另外美国街头骚乱还没有平息，而且两党党争白热化，都在挑动底层民众对立，导致美国政治风险也在加大。



现在特朗普在经济、抗疫、种族问题上全面失败，选情民调已大幅落后于拜登，大选变数增加，两党都拼命增加刺激计划，来收买选票。因此疫情恶化，刺激也停不下来。



刺激的结果就是美联储资产负债表大幅扩张，对比08年金融危机，在最初的半年内，美联储资产从1.8万亿增加到2.2万亿，在接下来三年中增到2.9万亿。而今年是在三个月内从4万亿增到7万亿。欧洲央行也经历了类似的扩表。



图一：美联储扩表比较



第二是利率快速下跌，现在美国10年期国债收益率是0.52%，扣除通胀后的实际收益率这周跌到-1%以下。08年金融危机后，十年期国债实际收益率在2011年才跌到零值。



图二：通胀指数国债收益率已跌到负值





目前美国正计划推出一万亿规模以上的新刺激计划。意味着央行继续大幅扩表，利率还可能走低。



目前各国政府和医学界的预期是新冠传播可能长期存在，暂时性的失业和企业债务可能长期化，实质性损坏经济。对照金融危机后央行回收流动性的节奏，超宽松货币环境会维持几年时间。

2

   美元指数已进入趋势性下跌


美元指数与大宗商品负相关，美元趋势性下跌一般都对应商品趋势性上涨。



6月美元指数跌破96，技术上看进入趋势性下跌。导致美元指数趋势性下跌的原因是多方面的，除了上面提到美国疫情控制失败和政治风险外，还有其它因素，比如欧元估值的重构过程。



欧盟7月份终于通过了7500亿欧元抗疫基金，其中3900亿欧元将无偿给财政困难国家使用，其它是低息贷款。这对欧元具有重要的转折意义。欧元国家有统一货币而无统一财政，以德国为首的北欧利用统一市场薅南欧国家的羊毛，所以南欧诸国在欧债危机以后一直存在脱欧倾向，这次疫情南欧诸国受伤更大，欧元分裂预期又加强。但欧盟的无偿补助方案表达了德国捍卫欧元的决心，算得上是欧盟走上财政统一的第一步，欧元分裂的前景被打消，具有重要意义。欧元可能进入重新估值的过程，欧元的升值应对美元的贬值。



另外Ｇ７国家中多数疫情控制情况较好，经济恢复情况也好于美国，如7月欧元区制造业ＰＭＩ已回到两年的最高位。Ｇ７疫情发展不同造成经济恢复情况不同可能还会较长时间内存在，也导致美元相对欧元的弱势。



技术上看美元指数96是120和240周均线的支撑位，跌破之后进入长期下跌趋势。短期如果跌破93，最近的支撑在90-88，长期存在跌至80的可能性。美元指数对大宗商品负相关，美元趋势性下跌对应大宗商品趋势性上涨。



图三：美元指数进入趋势性下跌



3

   主要经济体的经济进入快速修复期，三、四季度经济环比持续回升


工业品需求主要经济活动决定，一般来说，经济活动增强，需求上升，价格倾向于上涨。以铜为例，价格波动与经济月度同步指标ＰＭＩ指数相关性非常高。



中国疫情节奏较Ｇ７国家早一个月，而且反弹更快，3月ＰＭＩ指数重回荣枯线以上，Ｇ７国家ＰＭＩ指数在6月和7月也重回荣枯线以上， 7月份中国和欧元区的ＰＭＩ指数反弹到两年多的高位，美国的ＰＭＩ指数也到了一年半的高位。按中国的节奏，Ｇ７国家也将进入更快速的回升期。



另外3月开始各主要央行大规模刺激，一般货币传导到实体经济有半个左右的时滞，即9月以后低利率对经济的刺激作用开始体现。所以三、四季度主要经济体将是持续回升，对应铜的需求增长，价格强势。



图四：ＰＭＩ指数与铜价同步性高





4

   经济回升支撑三、四季度需求稳定


中国铜需求主要在基建、企业投资、房地产、电网，一季度大跌，但二季度追赶进度很快，到6月，固定资产投资同比仅下降3.1%，基建投资同比下降0.07%，房地产投资转为正增长1.9%。基建是稳经济的抓手，下半年还有1.3万亿专项债发行额度，以及一万亿抗疫国债，增速会继续提高。房地产这块，虽然房住不炒，但低利率对房地产刺激作用是肯定的，到6月，新屋销售面积2.1亿平方米，已经超过去年同期的2亿平米。最新公布的7月挖掘机销量同比增长42%，也说明基建房地产的需求旺盛。电网投资这块，5、6月追赶进度很快，累计1650亿，同比基本持平，今年国家电网投资计划提高到4600亿，下半年投资进度还会加快。中国6月工业企业利润增长11.5%，比5月加快5.5个百分点。企业利润的回升也有利于工业投资恢复。



美国房地产用铜量占比超过40%，超低的抵押贷款利率对房地产的刺激作用明显，6月份新屋销售年化月增长13.8%，趋势会持续。



图五：抵押贷款利率和新屋销售





终端消费也在逐步恢复，代表性的汽车、空调、手机6月产量同比增长达到10%以上。另外7月中国出口同比增长7.2%，说明海外的需求也在逐步恢复。



铜的消费数据也可以证明需求旺盛。统计局公布的上半年铜产产材同比增长6%，ＳＭＭ统计二季度铜杆、铜管和板带企业开工率与去年同期基本持平，电缆企业的开工率比去年高10%以上，而且7月份的环比回落也不明显，呈现淡季不淡的情况。



图六：ＳＭＭ统计铜材企业开工率





整体来看，疫情后的恢复期和宽松货币的刺激作用叠加，下半年主要的用铜需求领域维持稳定，旺季需求还是比较可期待的。



5

  疫情对供应干扰超预期，三季度供应仍然偏紧张


年初预期今年供应增量可能在2%左右。但疫情造成矿产铜和废铜减量。据ＳＭＭ统计今年已经公布全年产量预期的大型铜企，预计产量较年初的计划减少40万吨。上周秘鲁公布的上半年矿铜产量同比去年减少20%，约24万吨，但智利铜产量同比小增2%，减产预期落空。7月下旬，智利疫情开始好转，这周科达尔科宣布恢复正常生产，估计智利生产基本恢复正常。不过秘鲁情况仍在恶化，他每天新增人数的曲线一直在向上走到6-7千，总量430万，占人口比率1.3%。当地居民封锁矿区道路，上周拉斯邦巴斯已宣布精矿发货不可抗力，所以秘鲁供应仍然存在风险。



总的来看，如果秘鲁不出现长时间的供应中断，８月以后矿产铜供应是逐步回升的，供应最紧张的时候已经过去了，但全年精矿供应依然紧张。



由于精矿紧张从6月起精矿加工费降到50美元以下，炼厂加工利润亏损。7月份国内炼厂集中修。但是因为进口废铜锭和非洲粗铜到货，再生铜产量增加，7月炼厂减产弱于预期，估计8月国内精铜产量会逐步恢复。不过现在9、10月船期的精矿加工费招标价仍然在50美元以下，说明精矿供应长期紧张。安泰科把全年精铜产量预测下调了20万吨为910万吨，比去年只增加14万吨，反映精矿紧张对炼厂产能释放的制约。



全球废铜供应占总用铜量的比率接近20%，是影响供应的重要因素。上半年中国进口废铜43万吨，同比减少42万吨，国产废铜减产约10万吨，造成精铜替代废铜消费。中国1-7月份进口铜及铜材360万吨，比去年同期增加90万吨，主要是代替废铜消费。



7月以来，废铜进口回升和国内废铜高价流出，精废价差扩大在2600元以上，废铜替代电铜消费，导致电铜消费非常疲弱。欧美是主要的废铜产国，预计三、四季度的废铜产量不会完全恢复，整体还是偏紧状态。

最后，3月份有色金属价格很多都跌到成本线以下，云南、甘肃提出商业收储计划，铜的表观消费和下游铜材、产品不匹配，或许意味着有额外的收储行为。



目前可跟踪的库存仍然处于低位，三大交易所和中国保税库存总量60万吨，库存消费比只有1.3周，属于极端低库存。这个数跟年初基本持平，去年同期是88万吨，说明疫情造成供应大幅减少，现货处于短缺状态。目前ＬＭＥ库存只有11万吨，处于极端低位，只要消费有所改善，很容易引发紧张。



我们一直密切跟踪库存和价格结构的变化，因为他是直接反映供需平衡的客观指标。4月份开始我们强烈看多铜价，是因为当时出现全面升水结构。沪铜进口利润300块以上，现货升水100-200块，精废价差负500元。目前精废价差扩大到2700元，进口亏损200-300元，现货仍然升水，伦敦现货则由当时的贴水30元以上到现在稳定在升水10美元上下。说明整体供应已经不紧张，但精铜结构性紧张仍然存在，而且由于库存过低，存在挤仓风险。



总之供应虽然有所恢复，但库存处于极端低位，对价格有较强的支撑，一旦消费回升，很容易引发紧张。



最后总结一下，因为疫情造成主要央行大规模放水刺激，低利率和美元下跌是长期趋势，下半年经济继续环比回升，整个经济金融背景对工业品强烈利多。基建、房地产、电网、终端消费等需求预期稳定，铜供应损失超预期造成眼下极端低库存，价格结构仍然是强势结构，马上要进入旺季需求回升。宏观和现货都利多，铜价易涨难跌。