降息预期落空，美债利率不升反降？

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报告摘要



美联储更加注重风险平衡，但降息尚不急迫

1、会议声明调整，风险更加平衡

美联储将目标利率维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期；但会议声明出现明显调整，删除暗含紧缩性的表达，明确表示注重风险平衡。强调双重目标，经济前景不明确，双向风险更加平衡。将带有紧缩意味的“any additional policy firming”改为更为中性的“any adjustments”，“过早或过多地减少政策约束可能导致在通胀方面取得的进展发生逆转，过晚或过少地减少政策约束可能会过度削弱经济和就业”。本质上进一步确定加息周期结束，同时也打开降息窗口。

2、降息仍需等待，通胀最为关键

降息时机需要看到通胀回到2%目标的“更大信心”，3月降息基本不太可能。虽然随着通胀下行，联储认可政策利率应择机调降，但前提是需要对通胀稳步回到2%有更大的信心（greater confidence），在此之前降息并不合适，担心“通胀稳定在2%以上水平”的风险。鲍威尔明确表示，3月会议前不太可能达到所谓的更大信心，暗示3月份降息基本不太可能。虽然通胀是降息时机的关键，但适合开始降息的通胀水平是模糊的，保留就业超预期下滑时更快降息的可能。对于什么样的通胀数据可让联储获得更大信心，鲍威尔并无增量信息，但对市场惯用以“六个月折年”看待通胀提出一些质疑，强调整体核心PCE同比的重要性。此外也表示，劳动力市场出现意外疲软会增加提前降息的可能。

3、缩表进度有变，3月或有细节

有关缩表进度调整的细节，需等待3月会议进一步明确。此次会议对缩表政策进行了讨论，但没有额外信息透露，鲍威尔表示计划在3月会议深入讨论。再次强调降息与缩表可以同时进行，两者独立的逻辑在于，两者都是伴随经济正常化、进而货币政策正常化的手段。

3月降息预期落空，美债利率为何不升反降？可能有三个因素。

第一，市场对此已有所定价。1月中旬以来伴随部分联储官员偏硬表态，3月降息预期已有明显回调，降息概率在会前降至50%以下，十年美债利率和美元指数已有一轮反弹。从去年7月政策利率达峰以来，十年美债利率和美元指数的走势与降息预期高度反向同步（图2-3）。

第二，美联储开始讨论放缓缩表进度，美债需求结构存在边际改善预期。缩表以来，美联储是美债市场最大卖家，最大的边际买家则是个人投资者（主要是对冲基金），养老基金也有小幅增持。对冲基金购买美债主要用于基差交易，美联储和美国证监会已开始关注其风险，基差交易规模也超过了2018-19年，继续增长空间有限。美联储开始讨论放缓缩表，美债需求结构边际存在改善预期。

第三，相对更为重要的是，美债供给冲击的担忧化解。本周一美国财政部超预期下调今年一、二季度的发债规模预测，在昨日公布的再融资方案中，虽然连续第三次增加长债发行规模，但增幅基本符合交易商预期，并且表示未来几个季度可能不需要进一步增加固息和浮息国债的拍卖规模。此前市场担忧可能发生类似去年7月底的美债供给冲击，靴子落地后，供给冲击担忧化解，叠加美债需求预期改善，十年美债利率明显下行。

风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。

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报告正文





一、更加注重风险平衡，但降息尚不急迫

（一）会议声明调整，风险更加平衡

1月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期。

会议声明出现明显调整，删除暗含紧缩性的表达，明确表示注重风险平衡。删除对银行体系弹性以及信贷和金融条件收紧影响的陈词旧调，明确强调双重目标，经济前景不明确背景下，两者风险更加平衡（moving into better balance）。将带有紧缩意味的“any additional policy firming”调整为更为中性或偏宽松的“any adjustments”，鲍威尔认为，“过早或过多地减少政策约束可能导致在通胀方面取得的进展发生逆转，过晚或过少地减少政策约束可能会过度削弱经济和就业”。本质上是进一步确定加息周期结束，同时也打开降息的窗口。

（二）降息仍需等待，通胀最为关键

降息时机需要看到通胀回到2%目标的“更大信心”，3月降息基本不太可能。虽然随着通胀下行，联储认可政策利率应择机调降，但前提是联储需要对通胀稳步回到2%有更大的信心（greater confidence），在此之前降息并不合适，担心“通胀稳定在2%以上水平”的风险。在前期市场预期3月降息的基础上，鲍威尔明确表示，3月会议前不太可能达到所谓的更大信心，暗示3月份降息基本不太可能。

虽然通胀是降息时机的关键，但适合开始降息的通胀水平是模糊的，保留了就业超预期下滑时更快降息的可能。对于什么样的通胀数据可以让联储获得更大信心，鲍威尔并无增量信息提供，但对市场惯用的以“六个月环比折年”看待通胀动态提出一些质疑，强调整体核心PCE同比的重要性。此外也表示，劳动力市场出现意外疲软会增加提前降息的可能（certainly weigh on cutting sooner）。这是风险平衡姿态的再次体现，目前联储并不寻求以经济和就业市场疲软来缓解通胀，而是希望两者兼得。

（三）缩表进度有变，3月会议明晰

有关缩表进度的调整，需要等待3月会议进一步明确。随着隔夜逆回购（ONRRP）规模快速下降，市场在会前对放缓缩表（QT Taper）有所预期。虽然鲍威尔表示此次会议对缩表政策进行了讨论，但没有额外信息透露给市场，而是表示计划在3月会议上深入讨论缩表政策调整。再次强调降息与缩表可以同时进行，两者独立。降息和缩表能够同时进行的逻辑是，两者都是伴随经济正常化、进而货币政策正常化的手段。





二、3月降息预期落空，美债利率为何不升反降？

鲍威尔基本暗示3月份不太可能降息，为何美债利率反而大幅下行？我们认为主要或有三个因素：

第一，市场对此已有所定价。1月中旬以来，伴随部分联储官员偏硬的表态，市场对3月降息预期已有明显纠正回调，降息概率从80%大幅回落至会前的41%，会议后继续下行至34.5%。从去年7月政策利率达峰以来，十年美债利率和美元指数的走势与降息预期高度反向同步（图2-3），1月中旬以来，随着降息预期冷却，十年美债利率和美元指数已有一轮反弹。


第二，美联储开始讨论放缓缩表进度，美债需求结构存在边际改善预期。从22年2季度至23年3季度（最新数据），美联储是美债市场最大的出售者，共同基金、银行和海外投资者也在小幅卖出；最大的边际买家则是个人投资者（主要是对冲基金），养老基金也有小幅增持。对冲基金购买美债主要以基差交易为主，美联储和美国证监会已开始关注其风险，基差交易的规模本身也超过了2018-19年，继续增长空间有限。美联储开始讨论放缓缩表，美债需求结构边际存在改善预期。


第三，相对更为重要的是，美债供给冲击的担忧化解。本周一美国财政部超预期下调今年一、二季度的净借款和发债规模预测，在昨日公布的再融资方案细节上，虽然连续第三次增加长债发行规模，但增幅基本符合交易商预期，并且表示未来几个季度可能不需要进一步增加固息和浮息国债的拍卖规模。鉴于今年上半年美债到期和赤字压力，此前市场担忧可能发生类似去年7月底的美债供给冲击（导致十年美债利率明显回升），此次靴子落地后，供给冲击的担忧化解，叠加美债需求预期改善，十年美债利率明显下行。




附录：FOMC会议声明内容对比




具体内容详见华创证券研究所2月1日发布的报告《【华创宏观】降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评》。

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