“躺平” 的苹果，凭什么享受 30 倍 PE？

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苹果 (AAPL.O) 北京时间 2024 年 2 月 2 日凌晨，美股盘后发布 2024 财年第一季度财报（截至 2023 年 12 月）。
1、整体业绩：收入&毛利率，小超预期。本季度苹果公司实现营收 1196 亿美元，同比增长 2.1%，略超市场一致预期（1180 亿美元）。收入增长，主要由 iPhone 和服务收入增长的带动。苹果公司毛利率 45.9%，同比增加 2.9pct，小超市场一致预期（45.5%）。其中，软件毛利率连续 10 个季度维持在 70% 以上。
2、iPhone：虽有增长，但未见 alpha。本季度全球手机市场出货量回升至个位数增长，而苹果公司的 iPhone 业务表现与整体行业相近。海豚君估算$苹果.US 本季度手机出货均价略有下跌，主要是受大中华地区的竞争影响，直接影响了产品销售表现，进而影响了均价；
3、iPhone 以外其他硬件：基本符合预期。iPad 和可穿戴等其他硬件业务，本季度均有两位数的同比下滑，是公司本季度最大的拖累项。终端需求不足，直接影响了硬件端的表现。
4、软件服务：再创新高。软件服务本季度收入 231 亿美元，与市场一致预期接近（233.7 亿美元）。本季度软件业务的收入和毛利率都创出新高。软件服务仍是公司最稳健的部分，业务持续增长。即使在硬件端不太增长的情况下，公司软件业务仍有两位数的增长。



整体观点：单看苹果财报数据还不错。收入和毛利率，双双小超市场预期。细分各业务看，iPhone 业务超预期，而其他各业务收入也都基本符合市场预期。受益于硬件成本端的压缩，公司整体盈利能力继续走高。
但这份财报并不能给市场带来信心：虽然毛利率持续走高，但营收端未见增长的动力。硬件端整体需求仍旧疲软，iPhone 在手机市场上也看不到 alpha。尤其是大中华地区，面临着安卓及华为厂商的竞争，本季度的地区收入更是出现了两位数的下滑。在硬件端承压的情况下，软件业务的增速也将受到影响。
虽然财报整体数据小超市场预期，但也展现出公司当前面临的压力。至于近期欧盟区软件服务的政策调整，整体影响不大，当前欧盟区占苹果应用商品的收入 7% 左右。盈利能力走高仍有望推动公司利润的提升，但需求面的不足和竞争力的隐患，恐难以支撑起苹果当前近 30 倍的 PE。

海豚君对苹果财报的具体分析，详见下文：
一、整体业绩： 收入&毛利率，小超预期

1.1 收入端：2024 财年第一季度（即 4Q23）苹果公司实现营收 1196 亿美元，同比增长 2.1%，略超市场一致预期（1180 亿美元）。对于本季度收入略有上升，主要受 iPhone 和服务收入增长的带动。



从硬件和软件两方面看：
①苹果公司本季度的硬件业务增速为 0.1%。本季度硬件端的表现主要是 iPhone 的收入增长，抵消了 iPad 和可穿戴等硬件的下滑；
②苹果公司本季度的软件业务增长 11.3%，维持两位数增长。软件业务具有一定的抗风险性。即使在硬件收入相对低迷的情况下，软件服务依然保持增长。


从各地区来看：本季度苹果在大中华区收入有明显下滑，而其他地区收入都不同幅度的增长。
这主要是因为大中华区竞争加剧，安卓品牌有所复苏。具体来看，美洲地区和欧洲地区是苹果的前两大收入来源，本季度分别增长 2.1% 和 9.8%，而大中华区出现了 12.9% 的下滑。


1.2 毛利率：2024 财年第一季度（即 4Q23）苹果公司毛利率 45.9%，同比增加 2.9pct，小超市场一致预期（45.5%）。本季度公司毛利率继续回升，主要是因为硬件端毛利率继续走高所致。
海豚君拆分软硬件毛利率来看：
苹果公司本季度软件毛利率继续站稳在 70% 以上的水位。而市场最关注的仍是硬件端的毛利率水平提升至历史新高，39.4%。硬件端毛利率的回升，主要来源于公司对成本端的控制。



1.3 经营利润：2024 财年第一季度（即 4Q23）苹果公司经营利润 404 亿美元，同比增长 12.1%。苹果公司本季度经营利润的增加，主要是毛利率提升所致。
本季度苹果公司的经营费用率 15%，同比增长 0.4pct。本季度公司的销售费用和研发费用表现相对平稳。


二、iPhone：虽有增长，但未见 alpha

2024 财年第一季度 iPhone 业务收入 697 亿美元，同比增长 6%，小超市场一致预期（658 亿美元）。本季度全球手机市场出货量同比有个位数增长，而公司手机业务表现与整体市场相近。



海豚君从量和价关系来看，来看本季度 iPhone 业务的主要增长来源：
1）iPhone 出货量：根据 IDC 的数据，2023 年第四季度全球智能手机市场同比增长 8.6%。苹果本季度出货量增速为 11.3% 左右，公司的出货量增长表现略优于整体市场；
2）iPhone 出货均价：结合 iPhone 业务收入和出货量测算，本季度 iPhone 出货均价为 866 美元左右，同比下滑 4.8%。随着新机发布，本季度 iPhone 均价环比有所走高。但由于大中华地区的竞争影响，直接影响了产品销售表现，进而影响了均价；


三、iPhone 以外其他硬件：基本符合预期

3.1Mac 业务
2024 财年第一季度 Mac 业务收入 78 亿美元，同比增长 0.6%，基本符合市场预期的（79 亿美元）。
根据 IDC 的报告，本季度全球 PC 市场出货量同比下滑 0.3%，而苹果公司本季度出货量同比下滑近 20%。Mac 业务本季度的较大下滑，主要是因为①去年同期渠道商有补库存需求；②当前市场的需求依旧疲软。



3.2 iPad 业务
2024 财年第一季度 iPad 业务收入 70 亿美元，同比下滑 25.3%，符合市场一致预期（70.6 亿美元）。iPad 业务的当前下游整体需求疲软，导致该业务收入持续低迷，仍需要新品来带动。


3.3 可穿戴等其他硬件
2024 财年第一季度可穿戴等其他硬件业务收入 120 亿美元，同比下滑 11.3%，符合市场一致预期（120.2 亿美元）。苹果的可穿戴等其他硬件业务本季度继续下滑，主要是由于市场对可穿戴产品的需求疲软导致。结合高通的同比下滑 32% 的 IoT 业务来看，整体市场表现仍旧低迷。

四、软件服务：再创新高

2024 财年第一季度软件服务收入 231 亿美元，同比增长 11.3%，基本符合市场一致预期（233.7 亿美元）。软件业务是最稳健的部分，业务呈现持续增长的态势。在硬件端不太增长的情况下，软件服务仍有两位数增长，主要得益于单用户服务收入的提升。
在软件服务中，最让人关注的是软件服务的毛利率水平。在本季中软件服务毛利率实现 72.8%，再创历史新高，连续 10 个季度站稳在 70% 以上。具有稳步增长高毛利属性的软件服务业务，是公司利润的重要组成部分。