被忽视的美国金融市场重大风险：依赖稳定回购利率的杠杆玩家恐崩盘！

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美联储进行量化紧缩(QT)已经有一段时间了，不过金融系统中的流动性仍然充足。

同时，由于量化紧缩，美联储的债券持有量从峰值下降了1.3万亿美元，然而只有一半的量化紧缩规模影响了银行储备(即流动性)，后者仅下降了0.7万亿美元。

Fed Bank Reserves
Fed Bank Reserves
这一「货币之谜」让很多人感到意外，并支持了几种看升的说法：最热门的说法是，更高的「流动性」将于2023年支撑美股。

而2024年也正在成为对货币系统至关重要的一年。为了理解这一「货币之谜」背后的机制，我们先从量化紧缩开始。

透过下图5个简单步骤，可以理解量化紧缩是如何工作的：

Govt-Fed-Banks
Govt-Fed-Banks
步骤1-2：美联储不再对(1)量化紧缩投资组合中的到期债券进行再投资(相当于被动执行量化紧缩)，以及由此破坏了储备(2)——也成为「流动性」；

步骤3-5：政府需要对融资再融资(roll over)，惟美联储没有对手中的这些债券提供再融资(3)。

那么现在，就需要银行加大力度吸纳更多新发行证券(4-5)。

由此引发的资产负债表变动总结如下：美联储将其资产负债表减少了100，这意味着储备(又名「流动性」)也按1:1的比例减少了，因为银行必须加大力度吸纳新债。

这就是量化紧缩的一般运作方式。然而，这一次有些不同。

这得从2021年说起，美联储遇到了一个问题：利率为0%，而系统中的资金过多。

货币市场基金(MMF)抬高了国库券的价格，以至于收益率开始测试负值(！)，因此，为了稳定货币市场利率，美联储提出了一个友好的替代方案：逆回购工具(RRP)。

逆回购工具吸引了货币市场基金将资金存放在美联储，而且规模巨大：这个工具的规模达到了2.5万亿美元。

读者可以把逆回购想象成储存于美国金融系统某个角落被压抑的「流动性」。

然后，到了2023年，事情就变成了下面这样。

2023年，货币市场基金释放了这种被压抑的力量：逆回购工具使用量大幅下降，这波支持性「流动性」投向了市场。

而这种情况很可能会持续到2024年。

MMF Total Assets-Reverse Repo
MMF Total Assets-Reverse Repo
这是为什么呢？

我们继续用资产负债表来寻找答案：

MMF Mechanics
MMF Mechanics
MMF提取了规模庞大的逆回购余额(橙色)，然后购买短期国债(绿色)。

当美联储进行量化紧缩(红色)的同时，政府仍然需要对债务进行再融资，然而这一次是货币市场基金而非银行来收拾残局。

结果是量化紧缩没有消耗「流动性」，惟逆回购工具受到了打击(蓝色圆圈)。

实际上，我们正在进行阉割版的量化紧缩：换言之，美联储虽然正在缩减资产负债表，惟并未从体系中抽走「过剩流动性」(银行储备)。

QT-Liquidity Drain and Sterilization
QT-Liquidity Drain and Sterilization
流动性难题。

那么，接下来会发生什么？

逆回购工具已从2万亿美元降至6000亿美元，虽然这种「冲销」机制于2024年可以再运行一段时间，惟最终仍将结束。

流动性减少会给世界上最大货币系统带来很多麻烦。

回购市场。

Repo Activity vs Fed Deposits
Repo Activity vs Fed Deposits
银行系统的储备(「流动性」)会以某种方式影响资产价格的这种说法是完全错误的：银行不会用储备购买股票，这就是所谓的流动性变化与股市回报之间的直接关系不存在的原因。

不过，银行之间确实会利用储备参与回购市场活动。

这点很重要。

正如上图所示，于回购市场上借钱给美联储的溢价要求正在缓慢上升——目前的水平还不令人担忧，但似乎已呈现出趋势性。

图表中的红色圆圈显示了2019年回购市场的混乱。

接下来是预测2024年真实货币系统风险的7步：

美联储继续量化紧缩，惟货币市场经济不再免疫流动性的负面影响；
银行储备受到严重打击，银行参与回购市场的兴趣下降；
美国财政部继续发行大量债券；
需要吸收的抵押品(债券)与可用流动性(储备)之间的失衡加剧；
回购利率上升，表明货币系统面临更多压力；
依赖稳定回购利率的杠杆玩家会崩盘；
发生去杠杆化。
简而言之：曾于2023年，让量化紧缩掀不起涟漪的「货币之谜」可能会于2024年晚些时候消失。

这是一个被严重低估的风险，几乎没有人注意到。