收益率曲线倒挂那么久 美国为什么还不经济衰退？

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关于美国经济将软着陆的说法越来越盛行，然而经济爆发「危机事件」的风险也在增加。虽然没人能确定美联储会否引发另一场危机事件，惟这种风险还是很高，尤其是美联储「更长时间维持更高利率」的立场撞上经济数据的滞后效应。

回顾美联储以往的货币行动历史，就会发现这个问题值得拿出来探讨一番。笔者曾指出：

「由于整个金融生态系统的杠杆比以往任何时候都要高，「稳定中的不稳定」是最重大的风险。

「稳定/不稳定悖论」假设所有参与者都是理性的，这意味着不会有破坏性行为。换句话说，所有玩家都会理性行事，没有人会按下那个「引爆按钮」。

「美联储高度依赖这个假设。此前他们实施了超过13年的货币政策计划，于美国历史上史无前例，现在他们正试图驾驭体系中积累的风险。」

然而，以史为鉴，当美联储提高利率以及收益率曲线反转时，总会有人按下「引爆按钮」。

这说明了当前的舆论寄望将重现1995年「软着陆」的情景有多么荒谬。没错，当时经济没有陷入衰退，然而随后仍然发生了一些危机事件。更重要的是，1995年的收益率曲线没有倒挂。不过，到了1998年情况大幅逆转，约24个月后出现了经济衰退。

Yield Curve Inversions
Yield Curve Inversions
(收益率曲线倒挂)

上图显示，收益率曲线倒挂大约发生在经济衰退或危机事件发生前10-24个月，因为借贷成本上升的「滞后效应」，利率上升需要一段时间才会对经济造成负面影响。

尽管美联储希望个人在货币政策收紧时能够理性行事，惟投资者往往不会这样做。惟市场可能忽略了，我们并不是孤立地谈论美联储的货币政策决定。

事件的碰撞

我们目前生活于美国历史上杠杆率最高的经济时代。截至2023年第二季度，经济中可衡量的杠杆总额为97万亿美元。目前整个经济规模为22.2万亿美元，因此每1美元的经济增长需要4.36美元的债务。

关键是，自2008年以来，这一债务水平几乎翻了一番，当时债务为54万亿美元，经济价值约为16万亿美元。换句话说，于短短的13年，经济杠杆从每1美元增长需要3.38美元杠杆上升到4.36美元。杠杆率的大幅飙升是由于那段时期的利率接近于零。

Total System Leverage vs GDP
Total System Leverage vs GDP
(系统总杠杆vs生产总值(GDP))

考虑到金融系统的杠杆作用，债务融资活动与限制性金融环境的碰撞将导致增长放缓。从历史上看，金融状况的这种改善总是发生在衰退和危机事件之前。值得注意的是，这些事件发生在总体杠杆水平大幅降低的情况下。

Financial Conditions Index vs GDP
Financial Conditions Index vs GDP
(金融条件指数 vs GDP)

如果我们看一下总系统杠杆率的年变化率与利率的变化，我们会发现从利率上升到危机事件发生大约有36个月的滞后。鉴于利率在2021年开始上升，这表明下一次危机事件将在2024年晚些时候发生。

Total Leverage ROC vs Rates
Total Leverage ROC vs Rates
(总杠杆的资本回报率(ROC)vs利率)

如上所述，收益率曲线倒挂预示下一次经济衰退或经济危机可能会于2024年发生。从历史上看，当收益率曲线倒挂时，媒体就宣告经济衰退即将来临。然而，衰退没有立即发生，媒体就会说「这次不一样」。然而，因为「滞后效应」，我们只是还没到那一步。

The Lag Effect of Yield Curve Inversions
The Lag Effect of Yield Curve Inversions
(收益率曲线倒挂的滞后影响)

由于向经济注入「刺激」的规模，以及货币供应占经济的比例仍处于高位，经济衰退的开始很可能类似于2006年的情况。

M2 as % of GDP vs GDP
M2 as % of GDP vs GDP
(M2占GDP百分比vsGDP)

简单地说，虽然借贷成本上升、货币供应减少和经济增长放缓的碰撞还没有导致危机或衰退，惟并不意味着不会。

政策失误的风险很大

笔者此前就讨论了如果利率上升、美联储收紧货币政策或经济复苏步履蹒跚，危机事件将如何发生。

「短期内，尽管利率上升，惟由于当时的势头，经济和市场仍可能没有遵循金融引力定律。然而，随着利率对高杠杆经济产生负面影响，这些影响开始对经济活动起到了「刹车」的作用。」

•利率增加了偿债需求，减少了未来的生产性投资。

•楼市放缓。人们买的是还款，而不是房子。

•较高的借贷成本导致利润率下降。

•庞大的衍生品和信贷市场受到负面影响。

•信用卡可变利率利息支付和房屋净值信贷额度增加。

•债务违约率上升将对银行产生负面影响。

•许多公司的股票回购计划和股息支付都是通过廉价债务实现的。

•企业资本支出依赖于较低的借贷成本。

•随着借贷成本急剧上升，赤字/GDP比率将飙升。

最重要的是，在过去十年中，为股权支付过高价格的主要理由是，低利率证明了高估值是合理的。不幸的是，随着通货膨胀加剧(这会压缩利润率)和高利率，估值问题可能比大多数人想象的更为重要。

Interest Rates vs Valuations
Interest Rates vs Valuations
(利率vs估值)

正如Mohammed El-Erian所说:

「投资者应密切关注市场形态从相对估值突然转变为绝对估值的风险。如果发生这种转变，你都不用担心你的资本回报率了，而应该开始担心你的本金了。」

目前，我们不知道下一次「危机事件」何时会到来。然而，这只是时间的问题，即美联储的「更长时间的高利率」导致有人按下「引爆按钮」的时候。

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