央行踩了刹车，为何经济增长未能更大程度地放缓？

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2023年6月26日17:25 CST 更新
在过去一年里，全球多家央行争相以非同寻常的行动步伐为通胀降温，但事实证明这还不够。

尽管利率已大幅上升，但富裕国家的经济增长仍大体稳健，价格上行压力依然强劲。

为什么经济增速和通胀未能出现更大幅度放缓？主要原因在于新冠疫情的怪异影响，以及央行加息对经济活动产生遏制作用需要时间。此外，罕见的劳动力市场紧俏程度也提振了工资增长和消费支出。

首先，2020年新冠疫情的暴发造成经济衰退，这种不寻常的衰退性质和随后的经济复苏削弱了加息的正常影响。在2020年和2021年，美国等多个国家和地区的政府向家庭提供了数以万亿美元计的经济援助，那期间家庭也在储蓄，疫情干扰了正常的消费模式。同时，各央行的利率水平当时处于谷底，企业和消费者得以锁定低举债成本。

最近几个月，家庭和企业继续大举支出。家庭动用了自身储蓄，这些储蓄因收入的稳固增长而得到补充。受益于与疫情相关的劳动力短缺以及巨额利润，企业继续招聘。

里士满联储银行行长巴尔金(Tom Barkin)上周告诉媒体称：“有许多根植于疫情时代的因素在阻碍央行的政策紧缩效果。”


美联储主席鲍威尔上周向国会提交了关于货币政策的半年度报告。

图片来源：Rod Lamkey/ZUMA Press

汽车和建筑这两个传统上对利率敏感的行业提供了这方面的例子。

疫情导致的半导体芯片短缺限制了待售汽车的供应，导致急切的买家为现货汽车支付更高的价格。尽管去年美国单户型住宅建设大幅下滑，但过去12个月建筑业就业人数出现增长。推动就业增长的原因是，供应链瓶颈延长了建成住宅所需的时间，而美国住宅建设的数量也创下了新高，这需要更长时间才能完成。

得益于可售住房数量处于历史低位，美国单户型住宅建设最近有所反弹。许多家庭在新冠疫情期间进行了再融资，并锁定了较低的房贷利率，这是不卖房的好理由。巴尔金说：“我之前没有完全预料到利率的上升会让这么多人不愿卖房。”

通常情况下，随着美联储加息，负债较高的消费者和企业的偿债支出就会上升，进而减少其他支出。但在过去两年里，消费者并没有过度负债；今年第一季度，家庭偿债相关支出占个人可支配收入的9.6%，低于1980年至2020年3月疫情开始期间录得的最低水平。

德意志银行(Deutsche Bank)首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示：“在经济周期这个节点可能出现的很多不平衡只是没有时间来逐步积累。”

其次，政府支出已在继续提振增长，缓冲了经济冲击带来的影响；事实证明，这些冲击的程度没有预期那么悲惨。欧洲的能源危机导致该地区在去年冬季陷入了轻度衰退，但避开了一些分析师曾预测的严重衰退。欧洲各国政府已承诺拿出高达8,500亿美元的资金，用于鼓励支出。


欧盟委员会主席Ursula von der Leyen和其他官员去年夏天讨论了减少天然气需求的计划。

图片来源：Thierry Monasse/Getty Images

今年以来，石油和天然气价格的下跌提升了消费者的购买力，增强了人们的信心，也缓解了政府预算的压力，由此推动了经济增长。过去一年里，石油价格已累计下跌近一半，从每桶120美元左右跌至不到70美元，低于2022年俄罗斯入侵乌克兰之前的水平；这场战争一度引发油价飙升。

中国经济的重新开放鼓舞了该国许多贸易伙伴的活动，同时国内增长的疲软促使中国政府在本月出台了新的刺激措施。

在美国，今年以来财政政策为经济提供了较多动力。美国总统拜登(Joe Biden)在2021年批准的约1万亿美元基础设施计划以及去年签署的两项立法继续为联邦项目投入资金；这两项立法提供数千亿美元资金，用以促进可再生能源生产和半导体制造。

一块等待掉落的石头

第三，加息需要一定时间才会在经济中产生影响，并冷却增长和通胀。英国央行在2021年12月首次将利率从接近零的水平上调，而美联储和欧洲央行分别在2022年3月和2022年7月开始加息。


美国建设的创纪录水平帮助推动了就业增长。

图片来源：Mario Tama/Getty Images

根据一些人的估计，在美联储的这轮加息行动中，前三分之二只是将利率恢复到对不再给经济快车踩油门的水平，而后三分之一则是踩刹车减缓经济增长。亚特兰大联储银行行长博斯蒂克(Raphael Bostic)在上周发表的一篇文章中写道，其结果是，政策限制经济增长的时间只有八、九个月。

芝加哥联储银行行长古尔斯比(Austan Goolsbee)将美联储加息500个基点的潜在未来影响比作倒霉的卡通角色威利狼(Wile E. Coyote)面临的看不见的危险。他在最近的一次采访中说：“如果在一年内加息500个基点，是不是等于我们头顶上悬浮着一块巨大的石头，在未来什么时候就会砸下来？”

研究机构TS Lombard的董事总经理Dario Perkins表示，加息正以不明显的方式减缓增长，例如导致雇主减少空缺岗位，或迫使公司放弃扩张等。他在最近的一份报告中写道：“货币政策可能看起来没起作用，但事实上正在起作用。”

攀登最后一英里

可以肯定的是，一些央行在为需求降温方面可能做得还不够。例如，欧洲央行本月将关键利率提高到了3.5%，但经通胀因素调整后利率仍为负值，可能处于一个会刺激需求增长的水平。

许多经济学家仍预计在未来六到18个月内会出现经济衰退，这要么因为以往的加息，要么因为即将到来的加息。

由于围绕经济活动的信号指向不一，很难判断到底需要把利率提高到多高的水平。在美国，招聘活动一直很强劲，但5月份平均工作时间下降，最近几周申请州失业救济金的人数攀升至2021年底以来的最高水平。

根据美国劳工部发布的消费者价格指数(CPI)，能源和食品杂货价格下降，助力美国5月份通胀率从去年夏天约9%的40年高点回落至4%。价格上涨的范围有所缩小。5月份，CPI中不到50%的分项价格上涨5%以上，去年这一比例一度高达80%。

但央行官员们仍然感到焦虑，因为剔除波动较大的食品和能源价格的核心通胀率降幅远远不及整体通胀率的降幅。而核心通胀率往往能更好地反映未来通胀情况。

挪威央行和英国央行上周都宣布加息0.5个百分点，以遏制顽固不退的通胀。加拿大央行和澳大利亚央行在暂停加息后又于最近恢复了加息，理由是服务业通胀上升且劳动力市场紧俏。

总部设在瑞士的国际清算银行(Bank for International Settlements)在周日发布的一份报告中警告称，要将通胀率降低到许多央行设定的2%目标，可能比预期的更难。国际清算银行是一个由多国央行组建的联盟。

能源和食品价格通胀下降所带来的轻松缓解已体现到CPI当中。国际清算银行称，高通胀持续的时间越长，人们就越有可能调整他们的行为并加以强化。在这种情况下，央行可能会发现为了迫使通胀率降至它们期望的目标，可能需要引发更大幅度的衰退。

国际清算银行表示：“实现目标的最后一步可能构成最大的挑战。”