美债收益率曲线倒挂是经济衰退前兆？不可尽信

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2023年5月18日16:20 CST 更新
当美联储把短期美国国债收益率推到长期美国国债收益率之上时，这一迹象通常意味着该央行已把政策收紧到恐怕会导致经济下行的程度。相信这种收益率曲线倒挂的预测能力，是许多投资者认为美国经济现在注定会迎来衰退的一个重要原因。

但如果收益率曲线倒挂不是因为美联储过度加息，而是因为长期美国国债收益率过低呢？

不同的人预测经济衰退时，关注的是收益率曲线的不同部分。有些人着眼于2年期和10年期美国国债收益率之差，两者在去年7月出现了倒挂。但以前有过2年期和10年期美国国债收益率倒挂后衰退并未到来的情形。从历史经验看，一个更好的衡量标准是3个月期与10年期美国国债收益率之差，其情况原本还可以，直到两者去年秋天也出现了倒挂。目前，3个月期美国国债收益率约为5.2%，10年期美国国债收益率为3.5%。


即使按照这个指标观察，收益率曲线倒挂和经济衰退之间的相关性有时似乎也站不住脚。例如，2019年收益率曲线倒挂，但若认为这是在预警由新冠疫情危机冲击所引发的经济大幅衰退，似乎有点过头。认为1989年收益率曲线倒挂预警1990年经济衰退的观点也有些牵强；1990年，伊拉克入侵科威特引发油价大幅上涨，之后美国经济陷入衰退。

不过，我们也没有机会验证，在没有暴发新冠疫情，以及萨达姆·侯赛因(Saddam Hussein)决定不入侵科威特的情况下，是否仍会发生经济衰退。以下基本观点是成立的：收益率曲线倒挂表明，投资者相信美联储未来将降息，而促使美联储降息的因素以经济衰退为最。

现在，投资者认为美联储将在短期内降息。利率期货暗示，该央行今年年底前将把联邦基金利率目标区间（现为5%-5.25%）至少下调50个基点。利率期货显示，到明年这个时候，联邦基金利率目标区间将被下调至约3.75%-4.0%。

然而在这种情况下，利率仍将高于投资者总体上似乎认为利率应当处于的水平。纽约联邦储备银行3月份调查的市场参与者的预期中值为，未来10年的平均隔夜利率水平为2.88%。同样在3月份出炉的美联储最新预测显示，政策制定者对隔夜利率的长期预期中值是2.5%，这是他们对保持就业市场强劲和通胀受控的情况下利率所处水平的评估。

美国国债收益率曲线倒挂通常是预示经济衰退的最准确指标之一。最近，十年期美国国债收益率低于两年期美债收益率且倒挂利差为40年来的最高水平。短端利率反映的是投资者相信美联储短期内将维持高利率，而长端利率则反映出投资者对经济前景截然不同的两种预期：经济软着陆，或是严重的衰退。封面图片制作：David Fang WSJ S Chinese

投资者和政策制定者对终端利率的评估有可能都太低了，这是受了疫情之前存在的低利率制度的影响。例如，如果美国经济在明年避免衰退，通货膨胀降温，失业率保持在低水平，美联储可能不会被动地将利率降低很多。

类似的事情以前也发生过：当美联储在20世纪80年代初成功对抗高通胀后，利率开始下降，投资者仍不太敢相信，而远期利率预期也高于实际利率最终达到的水平。2012年美联储开始收集政策制定者的利率预测时，对长期利率的预测中值高于4%，然而在接下来的10年里，政策制定者的利率目标范围的中点最高为2.375%。

这场疫情改变了很多事情，其中之一可能是推高了利率“恰到好处”的水平。如果倒挂的收益率曲线被证明不是经济衰退的信号，那它有可能暗示投资者犯了个错误。