商品指数回顾

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格雷格·哈格里夫斯的插图
介绍


在他的研究论文1中，Barry Bannister 提出了雄辩且令人信服的论点，以支持未来几年通货膨胀和商品价格将大幅上涨的观点。


他的论点之一是“200 年来，纸面资产的价格领先地位与硬资产交替出现，对应于通货膨胀周期的下降和上升”，每个周期都持续大约 20 年。1898 年以来股票市场和商品价格的增长率比较见表 1。
图 A 2不仅显示了股票收益减去通货膨胀的明显周期性趋势，而且还显示了股票价格可能开始的新趋势。停滞和通货膨胀上升。将这种可能性应用于表 1 表明商品价格上涨导致股票价格上涨的即将到来的时期，趋势中偶尔会出现逆转。


另一个论点与中国、印度等大型新兴经济体的工业和消费增长高于历史水平对商品的需求有关。以能源为例，图B显示了美国、日本和韩国工业化阶段的人均石油消费量。它还表明，要将中国的人均消费量提高到日本和韩国的水平，就需要大幅增加全球产量。除非这种增长立即实现，否则预计能源价格将大幅上涨。






可投资性


鉴于未来几年大宗商品价格上涨的合理论据，投资者是否应该投资大宗商品？如果是这样，哪些商品和比例是多少？


本文讨论了五种商品指数，它们可以作为获取商品敞口的基础。它们在所构成的商品及其相对重量方面有所不同。投资者可以选择这些指数之一，并通过遵守相关的规则手册来复制它。作为替代方案，投资者可以投资于复制所选指数的基金。此外，包括 InvestMatrix 在内的一些公司正在开发基于商品指数的交易所交易基金 (ETF)。如果可用，这些 ETF 可以成为商品投资的便捷工具。






但在深入研究商品基准的指数方法之前，首先有必要了解这一独特资产类别的某些特性。


股票和固定收益的比较


该资产类别与股票和固定收益证券之间的异同值得注意。股票和固定收益证券很容易购买，虽然股票证券可能以股息的形式产生收入，但主要目标是资本收益。对于固定收益证券，主要目标通常是收入（利息），而资本收益是次要的。通过持有实物商品，投资者完全寻求资本收益，并期望根本没有收入（除了在极少数情况下可能的资产借贷收入，在本讨论中可以忽略不计）。


商品作为资产类别的一个重要区别是存储，包括运输、保险、仓储和杂费。虽然股票和固定收益证券在购买后可以很容易地存储为纸质或电子条目，但实物商品的存储却很复杂；例如，考虑储存原油和小麦作为投资的一部分。


使用期货的代理


由于商品存储成本，获得商品敞口的投资者可以购买提供在未来日期购买商品的权利（和义务）的合同，而不是实物商品。
在实物商品交割日之前，投资者处置合约，同时购买需要在以后交割的合约。通过这些期货交割合约的持续“滚动”，投资者能够体验到商品价值的变化（减少了持有成本3，见下文），而从未接收过它们。这些合同可以在柜台购买或在未来的smar kets 中购买。后者迄今为止更为方便，几乎不涉及交易对手信用风险，并且因为交易所能够以标准化单位转售合约（在展期时）。由于这些原因，这里讨论的所有五种主要商品指数都基于期货合约。


期货合约的定价


期货合约从买入日到卖出日的价格变化与两个日期之间标的实物商品价格的变化并不完全相同。这是因为期货合约的定价考虑了持有期间的持有成本，包括存储成本和货币成本（期货合约持有人不支出）。由于这些成本通常具有时间敏感性，因此要求在五个月内交割的期货合约的成本应高于在两个月内交割的成本，以反映三个月持有期间的额外成本。这是正常情况，称为“期货溢价”。在某些情况下，当“附近”期货合约的成本高于“较远”期货合约时，可能会发生“后向化” 交货。这通常发生在可用性有溢价时，也称为“便利收益”。在任何一种情况下，期货合约的价格都会随着时间的推移接近实物商品的价格，并在交割日与之相等。


总回报


当投资者购买期货合约时，无需支付合约的全部价值。相反，投资者可以将价值投资于例如国库券，并将该票据作为抵押品过账。抵押品所赚取的利息归投资者所有。前面我们说过，期货合约的定价不仅要考虑标的商品的价格，还要考虑仓储成本和货币时间价值。假设抵押品获得的利息抵消了货币的时间价值，持有一系列滚动期货合约的收益等于持有标的商品和产生的存储成本的收益。由于商品指数是根据期货价格计算的，因此指数提供者将抵押品的利息相加以获得“总回报”。


交货月份和滚动日期


在给定时期内，对于所有交易者来说，存储和利息这两个因素可能并不相同。因此，同一商品的两个交割月之间的价格差异无法精确计算，并且交易价格与持有成本模型所规定的价格略有不同。这就提出了应该使用哪个交割月份作为持有商品的代表的问题。由于最大的交易量（以及流动性）出现在附近月份，可投资指数或许应该使用这些合约，并在实物商品的交割日之前充分滚动到下一个交割月。一些指数使用两个或更多的交割月份作为其计算的基础。此外，一些指数担心在一天内滚动整个头寸可能会导致定价扭曲，  


当前可用的商品指数


目前，共有五种商品指数，其成分和特征各不相同。它们是：
• 路透社 - CRB 期货指数 (“CRB”)
• 高盛商品指数 (“GSCI”)
• 道琼斯 - AIG 商品指数 (“DJ-AIG”)
• 标准普尔商品指数 (“SPCI”)
• 罗杰斯国际商品指数（“RICI”）


特征


创始： CRB是最古老的商品指数：由商品研究局于1957年首次计算，并首次发表在1958年的CRB商品年鉴上。计算方法在 1987 年发生了变化。接下来是 1992 年的 GSCI。DJ-AIG 和 RICI 大约在 1998-1999 年同时开发。
SPCI 于 2001 年开发。


交易所交易：目前只有 CRB、DJ-AIG 和 GSCI 在交易所交易。


成分：参见表 2 按指数和行业分类的成分汇总。


• CRB 现在有 17 种商品，被选来代表“对整体商品价格的广泛衡量”。组件的权重相同。按行业划分，软材料的权重最大（29%），其次是金属（24%）。谷物和能源各占 18%，牲畜占 12%。


• GSCI 有 24 种商品，选择代表“广泛的成分”。组件是生产加权的。按行业划分，能源的权重最大（67%），其次是谷物（13%）和金属（10%）。


• DJ-AIG 有 20 种商品，选择代表“商品作为资产类别的多样化基准”。对于相对权重，DJ-AIG 主要依赖于流动性，在较小程度上依赖于产量。按行业划分，能源占比最高，为 33%，其次是金属，占比 25%，谷物（21%）。


• SPCI 有 17 种商品，被选中“以促进商品作为替代资产类别的更多使用”。相对权重基于未平仓合约美元价值，衡量相关期货合约的流动性。按行业划分，能源权重最大，为 50%，谷物权重为 21%。


• RICI 拥有 35 种商品，被选为创建“平衡的、具有代表性的国际原材料指数”。权重基于对每种商品对国际贸易的相对重要性的评估。按行业划分，能源占 44%，谷物和金属各占 21%。


指数计算


组件列表和权重的更改


指数中包含的商品可能并不总是固定的。每个指数都遵循不同的程序来更改其所遵循的商品列表。当商品从组件列表中删除或添加到组件列表时，分配给每个商品的重量可能会发生变化。即使成分列表保持不变，权重也会发生变化，因为每个指数确定成分商品的相对重要性的方式。


• CRB 根据其确保广泛商品价格“准确表示”的目标更改组成商品。成分表已进行了九次修订，最近一次是在 1995 年 12 月。CRB 是一个等权指数，因此除了成分表不定期更改的权重之外，不会改变权重。


• GSCI 通常每年审查一次成分清单和权重的变化，2003 年经历了两次变化。由于权重是根据世界产量重新计算的（这又是产量和价格的函数），因此有时变化可能会非常剧烈。例如，能源部门的权重在指数的 44% 和 73% 之间变化。


• DJ-AIG 的监督委员会每年召开会议，审议对组件列表和权重的更改。考虑了五年平均流动性数据和五年平均生产数据。某些最小和最大限制适用于分配给单个商品和部门的权重。更改在每年 1 月生效，并且没有 GSCI 的情况那么剧烈。


• SPCI 的商品指数委员会使用上述未平仓合约计算来考虑成分列表和权重的变化。变更于每年 11 月 1 日公布，生效日期为下一个工作日。


• RICI 不断审查组件列表和权重。自成立以来只有一个变化，涉及指数的 0.15%。


平均法


• CRB 计算两个或多个交割月的平均价格，得出每种商品的价格；所得价格的几何平均值代表该指数。


• GSCI 将近期期货合约的价格作为每个成分的商品价格，直至交割月的第四个工作日。在第五个交易日，将近期合约价格的 80% 和下一个合约价格的 20% 相加确定价格。第六天，比例是 60/40，第七天是 40/60，第八天是 20/80。从第 9 个工作日开始，下一份合约在其自己的交割月份之前被视为“临近合约”。在确定上述每种商品的价格后，GSCI 计算其加权平均值作为指数的基础。


• DJ-AIG 使用近期期货合约的价格作为商品价格。成分价格的加权平均值构成指数的基础。


• SPCI 使用近期合约和紧随其后合约的平均价格作为商品价格。该指数基于成分商品价格的几何加权平均值。


• RICI 使用近期期货合约的价格（直到交割月前的最后一个营业日）作为商品价格。成分价格的加权平均值构成指数的基础。


笔记：


• （例如）十个同等加权价格的算术平均值是价格的平均值


• 十个加权不等的价格的平均值是每个价格的总和乘以其权重


• 十个同等加权价格的几何平均值是价格乘积的十次方根


• 十个加权不同的价格的几何平均值是每个价格的加权乘积


几何平均具有某些优点，通常包括比算术平均低的波动性。然而，以几何平均数计算的指数为基础的基金必须不断地重新平衡投资组合，以尽量减少跟踪误差；但这种再平衡将涉及额外的交易成本，这反过来又会增加事后成本跟踪误差。因此，经理必须在两者之间找到平衡点。此外，如果几何平均指数或基于它的基金在交易所上市，做市商会发现比使用基于算术平均的工具更难快速评估一个或多个成分变化的影响。


指数表现


鉴于五种指数在方法论方面存在许多差异，人们也可以预期它们的表现存在差异。我们从三个角度来看以下表现：回报、回报的波动性以及与传统资产类别的相关性。这些比较是针对 1999 年至 2003 年这 5 年期间进行的。四个指标对该期间进行了实际计算；SPCI 有自 2001 年以来的实际数据和前两年的假设数据。


表 4 和表 5 总结了这些和派生的统计数据。还包括用于比较的三个基准指数的表现统计：标准普尔500指数、雷曼国债指数和EAFE指数。


退货


有关条形图比较，请参见图表 C。在研究期间，RICI 的平均年收益率最高，为 21.92%，其次是 GSCI，为 19.95%




回报波动率


对于这个衡量标准，我们将每个指数的月度标准差年化。其他情况保持不变，较低的标准差代表较低的风险比较高的标准差。CRB 的波动率最低，为 9.52%，其次是 DJ-AIG，为 14.41%。参见图表 D 进行比较。


一般来说，指数中的成分越多，标准差越低；权重越多样化，标准差越低。


回报与风险：相对定位


五个指数的表现绘制在图表 E 中，y 轴为回报，x 轴为风险（以标准差衡量）。可以看出，RICI和GSCI的收益相近，很大程度上得益于能源价格的上涨；但由于 RICI 比 GSCI 更多样化，它的标准差更低。从风险角度来看，RICI 和 SPCI（以及 EAFE 和 S&P500）具有相似的标准差，但 RICI 的回报要高得多。


回报与风险：信息比率


为了同时评估回报和风险，我们通过将年回报除以年化标准差来计算信息比率。其他情况保持不变，如果可以获得与这种额外风险相称的额外回报，投资者可能愿意承担额外风险（更高的标准差）。如果信息比率增加，就会出现这种情况。


RICI 的信息比率最高，为 1.30，其次是 DG-AIG（0.92）和 GSCI（0.91）。
参见图表 F 进行比较。


相关性


在考虑将新的资产类别作为多元化的来源时，投资者不仅更喜欢可接受的回报和风险水平，而且更喜欢与投资组合中其他资产的较低相关性。


表 5 显示了每个指数与传统资产类别的相关性。对投资组合风险/回报特征的净影响将取决于对这些资产类别和所选商品指数的分配。由于每个投资者都有不同的分配，我们展示了一个指示性统计数据，即平均相关性。


图 G 是比较平均相关性的条形图。从这个角度来看，这些指标彼此之间并没有太大的不同。


概括


未来几年大宗商品价格似乎会升值。商品的回报可能超过股票的回报，值得投资。即使情况并非如此，投资者也可能希望将大宗商品风险敞口视为多元化的宝贵来源。对商品期货的敞口是对实物商品敞口的合理替代，而且不那么繁琐。基于商品期货的商品指数为考虑投资该资产类别提供了基础。不同的指数具有不同的组成部分、权重和其他规则，这使得它们在历史和预期表现方面存在巨大差异。对这一资产类别感兴趣的投资者需要在获得适当的风险敞口之前仔细检查这些差异。


尾注
Legg Mason Wood Walker Inc. 股票研究，2002 年 4 月 19 日。
图表 A 和 B。虽然数据可从公共来源获得，但分析和解释属于 Legg Mason。
Reilly & Brown，投资分析和投资组合管理，德莱顿出版社。