2024年1月15日08:30 CST 更新
查理·芒格(Charlie Munger)影响了一代又一代的投资者——受影响最大的莫过于他在伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的合伙人沃伦·巴菲特(Warren Buffett)。
芒格的去世不仅是伯克希尔哈撒韦的重大损失，也让人们不禁发问，现今更难以找到价格合理的好公司，芒格所倡导的价值投资风格会如何演变。
芒格促使巴菲特改变了早期的策略，将投资重点由最廉价的股票转向优质企业。两人联手将伯克希尔哈撒韦打造成一家拥有巨量股票投资组合的庞大企业集团，也让他们自己成为了有史以来最具传奇色彩的投资家。
许多投资者认为，2008年金融危机之后持续多年的超低利率助力成长股跑赢了价值股。价值股通常是指相对于以各种财务指标衡量的价值，交易价格偏低的股票。
利率下降使企业的借款成本降低，从而推动经济增长。利率下降也使股票与政府债券等风险较低的资产相比变得更具吸引力———但往往更有助于提振成长型公司的股票，而不是估值偏低的价值股。
现在，因为美联储(Federal Reserve)暗示今年将开始降息，一些人怀疑价值股在短期内能否出现强劲涨势。
芒格在去世的几个月前承认，在价值投资者的传统猎场上，猎物已被打尽。他说，低垂的果实已经没有了。他认为，投资者手中得有几家估值高昂的科技巨头，才能跟得上市场的步伐，除此以外几乎别无选择。
“我想，现在价值投资者的处境更加艰难，因为有这么多价值投资者在争夺越来越少的机会，”芒格在伯克希尔哈撒韦2023年股东大会上表示。“我对价值投资者的建议是，要习惯于回报减少。”
但芒格的许多信徒仍然坚信他的投资策略：发现企业的内在价值，在机会来临时大举下注。
为价值而投资
以低廉的价格大量购入那些表现中等的公司的股票，这是巴菲特从价值投资之父、他在哥伦比亚大学(Columbia University)商学院的老师本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)那儿学到的技巧。
例如，在1958年和1959年，巴菲特购买了Sanborn Map的股票，当时该公司的地图业务业绩下滑，所持投资组合的价值约为每股65美元，而该公司股价为45美元。1960年，在成为该公司董事的巴菲特的游说下，Sanborn同意利用其投资组合收购股东的股份。罗杰·洛温斯坦(RogerLowenstein)在《巴菲特传：一个美国资本家的成长》(Buffett: The Making of an American Capitalist)一书中讲述了这段小插曲，称巴菲特赚到了约50%的投资回报。
巴菲特后来写道，这种所谓的“烟蒂投资法”有很大的弱点：在投资大笔资金时效果不佳，也无法以此为基础建立永续业务。
巴菲特认为是芒格改变了他的投资策略，使伯克希尔哈撒韦走上了今天的道路。芒格于去年11月28日去世，终年99岁。
2015年，巴菲特在纪念他取得公司控制权50周年的一封信中写道：“他给我的蓝图很简单：不要再想着用低廉的价格收购表现中规中矩的企业；而是应该以合理的价格收购优秀的企业。”
如今，伯克希尔哈撒韦的市值在美国公司中位列第七，旗下多家公司都是巴菲特和芒格运用这些价值投资原则收购的，其中包括保险公司Geico、货运铁路公司BNSF Railway和时思糖果(See’s Candies)等。伯克希尔哈撒韦还拥有逾1.5亿美元现金和逾3,000亿美元股票投资组合，其中包括可口可乐(Coca-Cola)、美国运通(American Express)和美国银行(Bank of America)等知名公司的股票。
2023年2月，巴菲特在致股东的年度公开信中提及在投资中把握为数不多的成功机遇的重要性。在二十世纪八、九十年代，伯克希尔哈撒韦斥资13亿美元买进可口可乐的股份；如今，这些股份的价值高达240亿美元左右，每年带来逾7亿美元股息。1995年，伯克希尔哈撒韦基本完成了对美国运通的收购，收购价格也是13亿美元。这部分股份的价值目前超过280亿美元，伯克希尔哈撒韦每年能够获得逾3亿美元股息。
伯克希尔哈撒韦自己的股票表现也碾压市场。金融数据公司FactSet的数据显示，在截至2023年的40年间，标准普尔500指数按价格计算上涨了近2,800%，而伯克希尔哈撒韦飙升逾41,000%。截至2023年底，伯克希尔哈撒韦是罗素1000价值股基准指数中权重最高的成分股。
芒格版价值投资理论受到奉行逢低吸纳策略的选股者追捧。这种投资风格的知名践行者说，该风格是由早先挑选廉价股票的做法演变而来。但在当今这种好几百万投资者都能获取相同信息的时代，第一个发现抄底机会很难。
投资服务公司Gamco Investors的创始人、董事长兼首席执行官马里奥·加贝利(Mario Gabelli)说：“价值投资方法已经变了。现在不是哪哪都能买到烟蒂。烟蒂已经被捡完了。” 加贝利是一位长期选股的价值投资者，1985年以每股约2,000美元的价格买入伯克希尔哈撒韦的A类股票。如今，该股的交易价格已超过55万美元。
西雅图的价值投资公司喜马拉雅资本(Himalaya Capital)创始人兼董事长李录说，芒格为改变投资理念的实践方式作出了贡献。本世纪初，芒格委托李录管理他家族的8,800万美元资金，并一度把李录视为管理伯克希尔哈撒韦投资组合的最佳人选。
李录说：“在将价值投资原则从简单地购买廉价股票转变为购买并长期持有优质企业方面，他的贡献比谁都大，这一点就连沃伦也承认。”
2002年，李录投资了中国电池和电动汽车制造商比亚迪(BYD)，后来又向芒格推荐了这家公司。2008年，伯克希尔哈撒韦向比亚迪投资约2.3亿美元。到2021年时，伯克希尔哈撒韦的股份价值达到77亿美元。比亚迪现在是可与特斯拉较量的全球销量最大的电动汽车企业之一。
低利率环境
价值投资曾长期保持骄人的成功记录。高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management)的分析显示，从1970年到2007年年初，价值股的表现平均每年超过成长股约七个百分点。
但到了2008年，美联储将基准利率降至接近于零的水平，以应对金融危机对经济的冲击。在随后几年的小幅加息之后，美联储于2020年年初再度降息，以支持因新冠疫情而陷入困境的经济。
某些股票从低利率中获得的提振往往大于其他股票。投资者预计成长型公司将大幅扩张业务，日后会赚取越来越多的现金。而投资者在评估价值股的现值时，通常更看重短期的收益。
这种差异意味着，当较低的利率提升远期现金流的价值时，成长股的涨幅会特别大。
过去15年，罗素3000成长股指数（追踪增速高于平均水平的公司）上涨了约 700%。罗素3000价值股指数（追踪交易价格低于账面价值、预期增长率较低的公司）上涨了约200%。一些公司无法完全归入某一类，可能同时属于这两个指数。
“无法对抗这种势头，”资产管理公司Allspring Global Investments的价值策略高级投资组合经理布赖恩特·范克朗凯(Bryant VanCronkhite)说。“低利率趋势助推了成长股的涨势。”
近年来，在低利率的推动下，大型科技股独领风骚。从2019年年底到2023年年底，英伟达(Nvidia)和特斯拉的股价飙升逾700%，而苹果、微软和Alphabet的股价上涨了逾一倍。同期标准普尔500指数上涨48%。
那么，价值投资者该怎么办？芒格认为，你可能必须得买以上某一家科技巨头的股票。
“我认为，现代投资者要取得成功，可以说必须得买进几只表现远超平均水平的股票，”芒格在2023年10月接受《华尔街日报》采访时这样说道。“要跟上股市的步伐，就得尝试投资和持有一些苹果、谷歌等公司的股票。”
伯克希尔哈撒韦遵循了这一策略，截至去年9月底，该公司持有逾1,560亿美元苹果公司股票，这是伯克希尔哈撒韦迄今为止持仓量最大的股票。
在伯克希尔哈撒韦公司的年度会议上，人群通过大屏幕观看巴菲特和芒格。几十年来，价值投资者蜂拥而至，希望从两人那里获得投资建议。
图片来源：REUTERS
虽然巴菲特曾对科技股表示反感，认为这些股票难以理解，但他说，后来自己把苹果看作是拥有极其忠诚的客户的零售巨头，就改变了对该公司的看法。
自伯克希尔哈撒韦2016年年初首次买进约10亿美元的苹果股票以来，苹果股价已经上涨了约600%。FactSet的数据显示，伯克希尔哈撒韦首次投资时，苹果的股价相当于该公司过去12个月每股收益的10至11倍。目前，该股的历史市盈率达到30倍。
1993年3月，巴菲特在致股东的信中写道，他认为在“投资”前面加上“价值”两字是多余的。
他写道：“如果‘投资’不是要寻求至少足以与付出相匹配的价值，那'投资'又是什么呢？有意为一只股票支付比估算价值更高的价格，期望很快能够以更高的价格把股票卖出，这应该被称为投机。”
他接着说，市盈率或市净率等指标无法决定投资者买的股票是否物有所值。投资者应该把一只股票的预期现金流折算为现值。
回归遇阻
2022年似乎有望成为价值股回归的开端。
美联储决意对抗通胀，启动了自上世纪八十年代以来速度最快的加息进程。能够迅速产生现金的投资转而受到市场的青睐。
苹果公司、Meta Platforms和Netflix等大型科技股下跌，从而拖累了标准普尔500指数。2022年，罗素3000价值股指数跑赢成长股指数，为2016年以来首次。
最后，许多价值投资者以为，由于美联储承诺将高利率维持到确信通货膨胀得到控制为止，逢低吸纳策略是对的。
但在第二年，一场人工智能狂潮席卷了股市。对人工智能的发展兴奋不已的投资者纷纷买进英伟达和微软等大型科技公司的股票。道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)显示，2023年，罗素3000价值股指数上涨了9%，落后于罗素3000成长股指数40%的涨幅，这是自罗素3000价值股指数2020年出现与后者创纪录的差距以来，两项指数之间差距最大的一次。
资本管理公司Oaktree Capital Management的联合创始人兼联席董事长霍华德·马克斯(Howard Marks)说：“所谓的成长股投资通常代表着乐观主义的胜利。” 马克斯擅长投资不良证券，并就市场相关主题撰写了一些颇具洞见的备忘录。
他说：“人工智能公司最棒的地方是，你甚至都不用考虑现金流。谈的不是现金流，而是开辟新世界的胆略。”
许多投资者认为，人工智能热潮是否预示成长股将再次持续领跑还有待观察。一些投资者认为，从科技股近期对市场的推动程度来看，目前的情况与上世纪九十年代末的互联网泡沫如出一辙。
注重价值投资的资产管理公司Research Affiliates的创始人兼董事长罗布·阿诺特(Rob Arnott)说，人工智能领域的投资很棘手，因为现在还太早，还看不出哪些公司会脱颖而出成为赢家。他预计，未来十年，价值股的表现每年会领先成长股多达八个百分点，部分原因在于，价值股在经历去年的人工智能热潮之后变得格外便宜，与成长股之间出现了前所未有的差距。
阿诺特认为，当前与科技泡沫时期有相似之处——当时投资者正确地预见互联网将带来变革，却不清楚哪些公司最终会从互联网技术中大获成功。
阿诺特说：“一旦有任何均值回归，[价值股]的回报肯定是惊人的。” 他补充说，目前，成长股和价值股之间的估值差距“接近前所未有的水平”。
富时罗素(FTSE Russell)的数据显示，截至12月底，罗素1000价值股指数的交易价格相当于过去12个月每股收益的19倍，而罗素1000成长股指数为35.7倍。
罗素1000成长股指数中科技股的权重较大，而金融、工业和医疗保健行业是价值股指数中权重最大的行业。
今天的价值投资
现在，一些价值投资者主张采用行业中立的投资方法，这意味着，他们会对各行各业中价格较低的公司进行投资。这其中包括科技行业（在科技行业，很少有公司的交易价格在大多数投资者看来比较便宜）。
“我倾向于以更加行业中立的方式来执行价值因子，以避免不自觉地偏向某一个行业，如零售，”投资管理公司Rayliant Global Advisors董事长、锐联资产管理公司(Research Affiliates)联合创始人许仲翔(Jason Hsu)表示。 他还说，价值投资者在估值昂贵的科技公司中进行选择时，会青睐现金流和其他质量因子强劲的公司。
其他价值投资者则坚决不碰昂贵的股票，不管这些股票属于哪个行业。
资产管理公司Ariel Investments的创始人小约翰·罗杰斯(John W. Rogers Jr.)说：“价值投资者也加入了买进更多昂贵股票的浪潮。我们没有这样做....我们坚持在市场最悲观的时候买进，在别人恐惧的时候贪婪吸纳。”
罗杰斯说，和许多投资者一样，他珍视从巴菲特和芒格身上学到的经验。他在被忽视的价值股中看到了机遇，他认为，由于对价值型公司的研究缺乏，这些公司被错误理解和错误定价。罗杰斯看好邮轮公司、住房相关公司、金融服务公司以及媒体和娱乐公司。
“查理·芒格曾经说过，投资不应像诺亚方舟一样，什么动物都要拥有两只，”他说。“我们努力真正地保持专注，真正深入地了解我们最看好的行业。"
俄亥俄州哥伦布市34岁的创业者尼古拉斯·斯蒂格曼(Nicolas Steegmann)在哥伦比亚大学商学院学习了芒格的投资方法。
斯蒂格曼说：“芒格说，人一辈子会遇到几次重大机遇，必须做好准备抓住它们。必须等待对你有利的时机。”
斯蒂格曼将这一建议铭记于心，他说，2020年3月，当谷歌母公司Alphabet的股票在疫情引发的抛售潮中下跌时，他买进了该公司的股票。自那以后，股价上涨了近两倍。
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发表于 2024-1-15 15:42:43