美联储货币政策路径探讨

编辑

　　缩减购债是放缓流动性的注入速度，而缩表是收回部分流动性，前者的信号意义更强，后者的实际影响相对更显著。“缩减购债”与“缩表”在名称上的相似性使得部分投资者产生混淆，也对“缩表”可能产生的影响概念模糊。“缩减购债”指美联储减少每个月的债券购买规模，对应着美联储资产负债表扩张速度的减缓；而“缩表”指美联储降低资产负债表规模。以流动性的角度去理解“缩减购债”与“缩表”，前者指减缓流动性的释放速度，后者指收回部分流动性，实质意义存在较大差别。

　　控通胀思路上80年代更具参考性，货币政策具体操作上08年金融危机更具参考性。美联储将如何安排货币政策以应对当前的高通胀水平？我们认为在控通胀思路上1980年前后沃尔克上台后的紧缩政策更具参考性，而在具体货币政策安排上则是08年金融危机更具参考性。

　　80年代控通胀启示录：从控制货币价格转向控制货币数量。70年代高通胀成因与当前存在较大差异，70年代高通胀主因在于越南战争以后不断扩大的政府赤字、美元的不稳定以及两次石油危机的冲击，而此轮高通胀主因则在于前期极度宽松的货币财政政策以及当下的供应链阻碍。而70年代具有借鉴意义的原因则在于供给因素都是两轮高通胀的主要推手之一，更重要的则在于1980年后沃尔克用货币政策成功抗通胀的经验对于当下具有较高的借鉴意义。沃尔克上台前美国国内高企的基准利率似乎对抑制通胀微乎其微，沃尔克当选美联储主席后以控制货币价格为主转向控制货币数量为主，叠加美国政府的一揽子政策，成功使通胀在1980年初见顶后回落。

　　结合1980年控通胀思路与上一轮紧缩节奏，本轮可能更多侧重于用“缩表”控通胀。上一轮紧缩周期中，美联储货币政策工具的顺序安排是加息四次后开始缩表，缩表处于紧缩周期的靠后位置，而由于在这个时间段内美联储的紧缩政策已经很好地被市场所消化，所以产生的市场影响较小。而相比上一轮紧缩周期，本轮美联储抗通胀的诉求更强，因此缩表提前可能是大概率事件。

　　美联储当前更倾向于相机行事，但采取实际行动抗通胀已成必须。出于对经济衰退的担忧，美联储可能更希望在快速大幅加息之前看到国内通胀有所回落，从而给美联储货币政策更多的灵活性。但通胀短时间内难以回落的事实则要求美联储在此之前必须采取有效的控通胀措施，因此结合历史经验和美联储表态来看，美联储未来更可能先加息1-2次后缩表，而若未来通胀有回落信号，美联储的加息动作料将不如当前市场预期鹰派。美联储的紧缩叠加疫情影响仍未完全消退，美国经济前景走弱的概率确实在增大，但回顾沃尔克的自传，“我们当然要警惕经济衰退，但至少有一点我确信无疑，那就是不能让这种仅仅是可能性的东西影响我们做出决策。”可能更值得参考。

　　美联储货币政策路径探讨

　　美联储1月议息会议纪要公布后，对“缩表”的超预期讨论刺激了市场的神经，上一轮加息四次后才开始的“缩表”此轮大概率提前，风险资产也在这一超预期鹰派信号下出现较大跌幅。面对仅次于70年代的高通胀现实，美联储将如何安排货币政策以应对通胀以及美联储货币政策节奏对市场将产生的可能影响都成为当下的关注焦点。准确预测美联储的行动以及其行动将产生的影响无疑是痴人说梦，本文仅希望通过对美联储货币政策核心矛盾的分析以及对历史的回顾找到可能的线索供读者参考。

　　辨析“缩减购债”与“缩表”

　　市场对货币政策的关注重心从“缩减购债”转向“缩表”与加息。2021年市场对美联储货币政策的猜测从美联储将于什么时候开始taper（缩减购债）到美联储是否会加快taper，核心关注点都在taper上；而随着taper节奏的确定与边际影响的弱化，以及美联储对“缩表”的讨论，当前市场关注的焦点转向了美联储加息与缩表的顺序和节奏。12月议息会议确定加速taper以后，市场对2022年加息的预期次数不断增加，目前预期2022年加息次数已达4次。相较于市场已经充分甚至可能过度预期的加息，“缩表”提前的可能略超出市场预期，也引发了比较大的市场波动。

　　缩减购债是放缓流动性的注入速度，而缩表是收回部分流动性，前者的信号意义更强，后者的实际影响相对更显著。“缩减购债”与“缩表”在名称上的相似性使得部分投资者产生混淆，也对“缩表”可能产生的影响概念模糊。“缩减购债”指美联储减少每个月的债券购买规模，对应着美联储资产负债表扩张速度的减缓；而“缩表”指美联储降低资产负债表规模。以流动性的角度去理解“缩减购债”与“缩表”，前者指减缓流动性的释放速度，后者指收回部分流动性，实质意义存在较大差别。而在当前美国金融市场流动性泛滥的背景下，减缓流动性释放速度实际影响并不大，但减缓速度释放了美联储货币政策可能转紧的信号，因此具有较强的货币政策转向信号意义。而货币供给=基础货币*货币乘数，如果我们简单地将美联储的资产负债表规模理解为基础货币量，那么缩表意味着减少基础货币从而减少货币供给，其实际影响相对taper来说更显著。

　　控通胀思路参考80年代，货币政策具体安排参考08金融危机。

　　美联储只用言论控通胀但不采取实际行动的概率越来越小。美联储加速taper，提前提及缩表，“不得不”加快紧缩的根本原因在于屡创新高的通胀。就美联储的货币政策目标而言，美联储已承认当前通胀水平超过美联储的长期平均目标，并且越来越多的联储委员在公开发言中提及控制通胀的必要性和紧迫性；就美国国内的政治形势而言，控通胀已然成为美国政府的政治目标；加之此前美联储的通胀暂时论被证伪，当前美联储如果只是用言论而不是实际行动控通胀，那么通胀失控的概率将提高。因此在看到通胀走弱之前，美联储的货币政策讨论重点大概率在于怎样安排货币政策工具以控通胀上。

　　控通胀思路上80年代更具参考性，货币政策具体操作上08年金融危机更具参考性。美联储将如何安排货币政策以应对当前的高通胀水平？我们认为在控通胀思路上1980年前后沃尔克上台后的紧缩政策更具参考性，原因有三：其一，由于世界经济近年来进入低速发展模式，低通胀已成为各国常态，较难找到央行抗通胀的可靠经验，80年代高通胀是少有的可参考经验；其二，当前CPI同比已达到7%，并且存在美联储不可控的供给面的因素推高通胀，在通胀水平上仅次于70年代，在通胀结构上与70年代存在相似性；其三，此前鲍威尔在全球央行年会的讲话上提及美国的通胀问题，将70年代高通胀作为对比对象，说明在本轮的通胀演绎过程中美联储已经将70年代作为参考，佐证了当前回顾80年代控通胀货币政策的合理性。而在具体货币政策安排上则是08年金融危机更具参考性，首先是疫情模式和金融危机模式对经济和金融市场的影响存在较高相似性，只是前者影响的持续时间相对更短；其次是美联储在两轮危机下的货币政策也具有较高相似性，只是此轮的货币政策节奏会更快。而相比08金融危机后，当前美联储所面临环境最大的差别就在于通胀水平高低，因此当前货币政策紧缩相比08金融危机后显得更为紧迫，也是我们结合80年代与08金融危机去探讨美联储未来货币政策路径的主要考虑。

　　80年代控通胀启示录：从控制货币价格转向控制货币数量。70年代高通胀成因与当前存在较大差异，70年代高通胀主因在于越南战争以后不断扩大的政府赤字、美元的不稳定以及两次石油危机的冲击，而此轮高通胀主因则在于前期极度宽松的货币财政政策以及当下的供应链阻碍。从主导因素来看，当前通胀水平必然不会超过70年代，而70年代具有借鉴意义的原因则在于供给因素都是两轮高通胀的主要推手之一，更重要的则在于1980年后沃尔克用货币政策成功抗通胀的经验对于当下具有较高的借鉴意义。1979年沃尔克上台时，基准利率已经在比较高的位置，但是似乎对高企的通胀未起到任何制约作用。而彼时沃尔克面对的环境也比当前更复杂，1979年失业率与通胀水平的同时攀升打破了菲利普斯曲线揭示的经济规律，美联储在失业率高位且继续攀升的情况下冒着经济衰退风险而紧缩的压力也更大。基准利率抑制通胀的尝试失败后沃尔克上台不久即采取了控制货币数量的紧缩政策。1979年10月美联储推出一揽子货币政策，包括：加强对银行储备和货币供应量的直接控制、提高一个百分点贴现率、对商业银行定期储蓄的增加操作提出了特别准备金的要求，从以控制货币价格为主转向控制货币数量为主。而美联储与美国政府的一系列举措也向市场证明了美国控制通胀的决心，因此1980年年初通胀见顶后即趋势性回落。

　　

　　图1：1965-1990年美国失业率与通胀水平（右轴）

　　数据来源：WIND、五矿期货研究中心

　　

　　图2：1965-1990年有效联邦基金利率（%）

　　数据来源：Our World In Data、五矿期货研究中心

　　当下货币紧缩环境更有益，货币工具也更充分。相比1980年沃尔克所面对的复杂处境，当前失业率与通胀水平都更支持美联储的货币紧缩政策。失业率已经降到疫情前水平，并且美国经济复苏仍在进程中，都有利于美联储采取货币紧缩政策。而如果参考1980年控制货币数量的思路，当前“缩表”可能比加息能更有效应对高通胀。按照货币供给=基础货币*货币乘数的关系来看，美联储当前不仅可以通过缩减美联储资产负债表规模减少货币供给，同时也可通过调整准备金率等当时降低货币乘数。而结合此前鲍威尔的发言来看，目前美联储接近9万亿的资产负债规模大幅超出合理水平，因此后续美联储缩表概率较高。

　　

　　图3：失业率恢复到疫情前水平，支持美联储紧缩控通胀

　　数据来源：WIND、五矿期货研究中心

　　

　　图4：美联储资产负债表规模在疫情后翻倍

　　数据来源：WIND、五矿期货研究中心

　　08年金融危机货币政策节奏回顾。宽松周期：降息+QE，降息方面，2007年9月首次降息，2007年降息3次，2008年降息7次，共计降息500个BP；QE方面，2008年9月至2014年10月，美联储资产负债表规模从0.9万亿扩大至4.5万亿；紧缩周期：taper+加息+缩表，taper方面，2013年12月减量开始， 2014年10月减量结束，缩减节奏为100亿美元/月，即每月减少100亿美元的债券购买；加息方面，2015年12月首次加息，随后2016年加息1次，2017年加息3次，2018年加息4次，共计加息200个BP；缩表方面，2017年10月缩表开始，2019年9月缩表结束，美联储资产负债表规模从约4.5万亿降至约3.8万亿，缩表节奏为100亿美元/月，每个季度增加100亿美元。

　　

　　图5：08金融危机后美联储货币政策节奏回顾

　　数据来源：WIND、五矿期货研究中心

　　结合1980年控通胀思路，本轮可能更多侧重于用“缩表”控通胀。上一轮紧缩周期中，美联储货币政策工具的顺序安排是加息四次后开始缩表，处于紧缩周期的靠后位置，而由于在这个时间段内美联储的紧缩政策已经很好地被市场所消化，所以产生的市场影响较小。而相比上一轮紧缩周期，本轮美联储抗通胀的诉求更强，因此缩表提前可能是大概率事件。而对于缩表规模和缩表节奏的判断，除了参考上一轮紧缩周期的节奏以外，还可参考央行资产负债表/美国GDP比例，确定合益的央行资产负债规模。

　　美联储货币政策可能路径